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投資中國的四個邏輯
 

  “上不失天時,下不失地利,中得人和,而百事不廢。”

  2020年,突如其來的新冠疫情成為全球經濟金融的亂象之源,風險溢價的急劇變化之下,波動中的不動點已演變為全球投資者追逐的稀缺標的。我們認為,在新冠疫情短期按下世界“暫停鍵”的同時,投資中國的四大邏輯卻因歷經試煉而日益清晰。從長線看,中國經濟身處由“增速”向“增質”切換的關鍵十字路口,新興與科技産業加速驅動要素配置效率的提升,有望促成未來四十年資本市場的長週期繁榮。從短線看,得益於疫情的有效控制,中國較之其他主要經濟體下滑幅度更淺、復蘇進程更快、政策空間更大,人民幣資産保有相對韌性。量化來看,人民幣資産“高α+低β”稀缺投資屬性逐步凸顯,不僅提供了基準之上的收益表現,也因之與其他主要經濟體資産的低相關性成為分散風險的配置優選。從主題看,中國經濟應對短期挑戰、迎來長期蛻變的發展路徑,孕育出以民生、金融、科技為主線的“黃金三角形”,經濟轉型充滿想像的新賽道脫穎而出,為長線資本提供了逢低佈局的結構性機遇。

  長線邏輯:中國經濟減速增質進行時。

  伴隨中國人口紅利逐步衰退,資源環境約束廣泛顯現,資本邊際回報率步入下行軌道,經濟“減速”已成必然。然而減速並不意味著投資價值的缺失,在每人平均GDP邁過1萬美元臺階的關鍵節點,中等收入陷阱是放之四海而皆準的經濟學定律。減速過後,經濟增長模式能否適時轉型,從而實現經濟發展品質的提升,才是“聰明錢”關切的核心問題。通過研究發達國家歷史經驗,我們發現,經濟增速並非股市的晴雨錶,經濟增質才是資本市場繁榮的關鍵。即使計入“網際網路泡沫”破裂帶來的負向衝擊,1982-2002年(“減速增質”階段),標普500的累計收益率也高達618%,遠高於1962-1982年(“高速增長”階段)的97%。相對“高速增長”期,德國與南韓股市也均在“減速增質”期呈現出顯著的高額收益。其背後的經濟學解釋是,經濟體的高增速在初期嚴重依賴於要素投入,但粗放型增長模式終將面臨資源瓶頸而難以持續,可預見的衰減使相關資産缺乏投資吸引力。相反,經濟品質提升階段由新興與科技産業驅動,賦予要素配置乘數效應,股市的持續回報隨之提升。在市場經濟規律面前,中國也並不例外。

  在經歷四十年的高速增長後,中國經濟發展的核心動力也已從擴大要素投入,轉向提振全要素生産率。2020年4月9日,《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發佈,首次將數據列入生産要素,有益於挖掘數據價值,改善其他要素配置的效率。而隨著新基建支撐起産業網際網路的運作框架,數字經濟承擔起短期穩定需求,長期推動轉型的雙重職責,成為社會生活品質升級的重要基石。當前中國經濟“增速”向“增質”的切換,或將是未來四十年資本市場繁榮的起點。

  短線邏輯:戰“疫”下的人民幣資産韌性。

  疫情演變的不確定性將在短期持續,並成為左右全球經濟走勢的關鍵變數。2020年3月,國際金融市場一度出現頻繁震動,中國經濟金融卻彰顯出了難得的韌性。相較于其他經濟體與主要金融市場,今年以來人民幣匯率穩中有升;截止6月30日,中國股市大幅領跑全球金融市場,成為短期超額收益的主要來源;而在新一輪全球貨幣寬鬆浪潮的背景下,中國經濟金融政策也呈現出應對相對更快、空間相對較大、彈性相對充足的比較優勢。我們認為,中國韌性的主要來源包含七個方面,分別是上下同欲的戰疫行動,精準及時的政策應對,良性迴圈的經金互動,相機加速的産業轉型,重心下沉的金融支援、行穩致遠的改革底蘊和眾志成城的發展信心。在全球化雜音不斷、美國經濟結構性和週期性問題疊加的情形下,上述來源將在短期繼續支撐中國經濟和金融發揮好全球穩定器的重要作用。 

  量化邏輯:人民幣資産“高α+低β”稀缺投資屬性。

  從量化角度,中國市場不僅提供了基準之上的收益表現,也因之與其他主要經濟體資産的低相關性成為分散風險的配置優選。短期而言,這場前所未見的疫情已成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變數,自大蕭條以來發達和新興經濟體將首次同時陷入衰退,而得益於疫情的有效控制,中國較之其他主要經濟體下滑幅度更淺、復蘇進程更快。長期來看,疫情按下了中國經濟由高速增長轉向高品質發展的快進鍵,雙迴圈發展的新格局將有效連結起兩個市場、兩種資源,加持中國資産成長為新時代更具有稀缺性、值得超配的α。此外,人民幣資産與其他主要資産低相關的量化特徵也逐步顯現,有望在市場動蕩中提供穩定性。從近三年G4經濟體(中、美、日、歐)主要資産表現相關性看:股指方面,美國和日本主要指數都有典型的高β特徵,相對而言,歐洲50和上證50與其他指數的相關性中等,而A股的創業板指則呈現出明顯的低β特性;債指方面,美、歐、日債市各自相關性超過80%,與之相比,中國債指與全球債指的相關性最低。我們認為,量化的低相關性實質反映出了中國經濟較強的基本面和宏觀政策內生性。儘管人民幣資産仍然屬於廣義的風險資産,但其獨立行情的演繹在全球復蘇乏力和市場動蕩的背景下將呈現出稀缺的配置價值。

  主題邏輯:以民生、科技、金融為主線的“黃金三角形”。

  本世紀以來,從兩會政府工作報告中當年任務的分類佔比可以管窺不同時期經濟發展階段性目標和抓手的變遷。絕對比重看,民生問題是兩會最重要的關注焦點,其在歷年政府工作報告任務佔比近20%。相對比重看,十九大以來,民生、科技、金融三大領域任務總計佔比均值達41%,明顯高於2000年以來的歷史均值34%,凸顯出政策關切的進一步聚焦。2020年新冠疫情按下“暫停鍵”,實體經濟的復蘇面臨較大不確定性,民生關切再度強化,相關任務因而達到了歷史最高的34%,科技、金融領域也出現了諸多新提法和新舉措。我們認為,在新的時代背景下,中國經濟應對短期挑戰、迎來長期蛻變的發展路徑孕育出投資主線清晰的“黃金三角形”。在這個三角形中,三個頂點分別為民生(對應大健康和大消費)、科技(對應新基建和先進製造)、金融(對應金融改革開放深化),而三條邊則是以上三個頂點的彼此交互,更具長期深耕的戰略投資價值。民生科技對應于線上活動的下沉和升級,金融科技對應于To B和To C的均衡發展,民生金融對應于普惠金融的發力和基建分佈的均衡。以要素市場化的進一步推進為驅動,以資訊科技和産業網際網路為支撐,當下中國經濟結構的轉型和升級將漸次惠及更為多元的參與主體,為下一個四十年的長週期繁榮奠定基調。

  (作者:工銀國際研究部 程實博士 王宇哲博士 錢智俊博士 高欣弘)

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(2020-07-28)
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