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疫情時代的失衡世界
 

  “人之道損不足,天之道補不足。”

  近期,全球每日新增新冠病例連創新高,疫情時代的長期延續已成大勢所趨。隨著時間維度拉長,疫情衝擊正由週期性壓力深化為結構性問題,三重失衡將系統性地改變世界。第一,全球價值鏈重構,在轉型受阻、“病毒關稅”、供應鏈裂變的共振之下,新興市場內部將弱者更弱。第二,全球投資格局蛻變,無論是資金端還是資産端,頭部優勢都將持續擴張,引致金融市場強者更強。第三,疫情放大“馬太效應”,社會弱勢群體陷入難者更難的困局,並誘發更多次生風險。基於此,在疫情時代的新世界,投資與政策預計將沿循截然相反的核心邏輯。投資向“上”,循強以求勝,聚力於放大多層次的頭部優勢,用好失衡中的結構性機遇。政策“向下”,助弱以求穩,能否有力救助民生、再造新均衡,將長遠決定復蘇路徑是“V”、“U”還是“L”。

  失衡之一:全球價值鏈重構,新興市場弱者更弱。

  隨著新冠疫情的長期化演進,全球價值鏈進入新一輪深度重構,新興市場中的中低收入國家將在三個層面遭遇沉重壓力。第一,轉型受阻。過去數十年中,借由全球價值鏈,中低收入國家能夠以出口大宗商品為起點,逐步發展基本製造業,從而完成産業升級和居民收入提升。但是在疫情衝擊下,全球大宗商品需求低迷,延緩了這些國家自身的資本積累,而全球FDI預計大幅下滑,又將阻隔國際資本、技術與本國資源紅利的結合,因此産業升級將放緩甚至中斷。第二,“病毒關稅”。近期全球疫情顯示,病毒借由貨物貿易進行跨境傳播的風險大幅上升,預計將引致全球範圍內更為嚴格的進出口檢疫,拖慢運輸、通關等一系列環節。根據世界銀行測算,對於大部分貿易品而言,一天的延誤就相當於加徵超過1%的關稅。我們認為,這如同施加了額外的“病毒關稅”。較之於發達國家,中低收入國家的出口産品集中于低端領域,價格彈性更高,因此將因“病毒關稅”蒙受更大損失。第三,供應鏈裂變。面對疫情的長期威脅,低成本不再是供應鏈的最重要參考,穩定性正在得到跨國公司的加倍重視。除了將部分供應鏈回遷至母國,跨國公司也已對全球供應鏈開啟新一輪數字化改造,加強對海外供應各環節的監控、調節和聯動能力。缺少相應人才、基建、技術支援的中低收入國家,將面臨被數字化供應鏈排除在外的風險。考慮到每1%的全球價值鏈參與度通常支撐1%以上的每人平均收入提升,中低收入國家或將陷入長期困局。

  失衡之二:全球投資格局蛻變,金融市場強者更強。

  在疫情時代的新世界,兩條主線正在推動全球投資變局:在資金端,由於發達國家央行開啟超常規刺激浪潮,全球流動性預計將長期保持充沛甚至氾濫;在資産端,疫情催化新經濟加速發展,更多高成長性的標的將涌現于新賽道。這兩條主線共同指向了“強者更強”的長期趨勢。從資金端來看,充盈的全球流動性並非雨露均沾,而是主要流向了各領域的頭部公司。以美股為例,我們以標普100指數與標普500指數的累計收益率之差,衡量傳統經濟的頭部優勢。以納斯達克100指數與納斯達克指數的累計收益率之差,衡量新經濟的頭部優勢。數據顯示,在今年3月疫情衝擊重創美股之後,無論是傳統經濟還是新經濟,頭部優勢均出現大幅且持續的擴張。這表明,雖然3月下旬至今美聯儲全方位的流動性投放帶動了美股歷史性反彈,但是從結構來看,頭部公司得到的價值修復更為強勁;並且較之於傳統經濟,新經濟領域的頭部優勢更為顯著。從資産端來看,新經濟的未來機遇主要集中于美國和中國,雙強的主導地位進一步鞏固。CB Insights 的數據顯示,在疫情影響下,美國、中國的獨角獸企業數量保持高增長,英、德、法、日、韓、印等國家的增速則明顯放緩。截至2020年6月,在全球獨角獸企業中,中美共佔約74%,成為未來全球高成長性資産的最主要源泉,較其他國家的優勢進一步拉大。

  失衡之三:社會“馬太效應”加劇,底層民生難者更難。

  在疫情時代的新世界,失衡不僅表現在全球格局之上,亦已深入經濟體的內部結構。根據IMF研究,從歷史經驗來看,全球性疫情通常會對貧窮、弱勢的社會群體形成更為沉重的衝擊,進而導致長期的貧富差距擴大。最新實證研究表明,這一效應目前已從多個層面顯現。在收入層面,較之於高技術、高收入崗位,低技能、低收入的工作崗位更易受到防疫隔離的限制,因而承受更大失業壓力。在性別層面,女性就業所集中的家政服務、酒店餐飲等行業,難以進行遠端辦公,因此女性崗位損失率超過男性,這與2008年“大衰退”時期相反。在年齡層面, 2008年“大衰退”時期,中年人(25-44歲)的崗位損失率最高。而在疫情時代,年輕人(20-24歲)的崗位損失率位居各年齡段榜首。考慮到這一年齡段的群體尚未累積充足的儲蓄緩衝墊,因此更加難以應對失業後的生活困頓。從種族來看,美國數據表明,少數族裔的崗位損失率要遠高於社會平均水準。綜合來看,在疫情時代,社會弱勢群體陷入了“難者更難”的泥淖。由此出發,一方面,貧富分化的加劇將削弱消費引擎的修復動力。另一方面,社會結構的失衡將進一步推動民粹主義的高漲,對內激化各層次社會矛盾,對外催化地緣政治風險。受此拖累,全球經濟復蘇的路徑將更為曲折難測。

  失衡的世界:投資向“上”,政策向“下”。

  綜上所述,在疫情時代,全球經濟金融已經步入並將長期位於一個失衡的世界。我們認為,在這一世界中,未來的投資與政策將沿循兩條截然不同的核心邏輯。

  第一,投資向“上”,循強以求勝。

  如上所述,無論是經濟還是金融,都將凸顯“強者更強”的趨勢。由此,在宏觀層面,需要主動規避新興市場中部分基礎弱、政策儲備少的經濟體,更加聚焦于長期表現穩健、政策空間充裕的經濟體。在微觀層面,充分利用各領域頭部公司的優勢,把握市場分化中的結構性機遇。其中,考慮到較之於傳統經濟,新經濟賽道中的頭部優勢更為顯著,而中美經濟將是新賽道獨角獸的主要提供者,因此相應的戰略側重亦是大勢所趨。

  第二,政策向“下”,助弱以求穩。

  世界越是失衡,越要求政策走向均衡。即使不考慮政策空間的有限性,一味地“開閘放水”以維持金融市場繁榮,也將導致社會“馬太效應”進一步放大,動搖經濟社會的穩定基石。由此,從長期來看,針對疫情的經濟刺激政策,不僅重在規模,更重在結構。在全球走出3月份的美元流動性危機後,政策措施能否重心向“下”,更加強調結構性、有效救助底層民生,將是決定經濟金融能否行穩致遠的關鍵。這也將為我們審視疫情時代各國經濟的長期前景提供新視角。

  (作者:工銀國際研究部 程實博士 王宇哲博士 錢智俊博士 高欣弘)

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(2020-06-30)
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