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“內迴圈”按下加速鍵——2020年二季度中國經濟核心數據點評
 

  “沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春。”

  7月16日,國家統計局最新數據顯示,二季度中國經濟增速為3.2%,不僅實現由負轉正,更顯著超出市場預期。這表明,在上半年政策托底、投資先行的主動應對之下,中國經濟“內迴圈”的運作已經基本修復。展望下半年,兩大新趨勢料將為“內迴圈”按下加速鍵。內需層面,此前一度落後的消費引擎預計將提速回暖,助力經濟增速向長期中樞水準回歸。與之聯動,通脹溢價的調整以及産業盈利改善的遷移,將引領大類資産配置結構的再優化。政策層面,貨幣政策保持靈活適度,降準、降息工具料將從三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。兩大趨勢交匯之下,下半年中國經濟的韌性優勢預計將成為全球市場的稀缺資源,人民幣資産的吸引力由此將維持高位,國際資本的長趨勢流入料將延續。

  二季度重回正增長,“內迴圈”開啟加速度。

  從總量表現來看,根據國家統計局最新數據,二季度中國經濟的實際同比增速為3.2%,不僅較快擺脫了一季度的負增長,同時也大幅超出彭博預測中值1.9%。其中,較之於一季度,上半年全國固定資産投資(不含農戶)的同比降幅收窄13個百分點,社會消費品零售總額的同比降幅收窄7.6個百分點,表明二季度投資、消費兩大內需引擎均積極向好,並且投資的修復明顯快於消費。

  從結構特徵來看,得益於有力的疫情防控和復産的基本完成。

  曾在一季度受到最大衝擊的第二産業,在二季度出現強勁反彈,全國規模以上工業增加值在二季度同比增長4.4%。由於部分防疫限制尚未解封,第三産業的反彈相對溫和,二季度增加值同比增速升至1.9%,未來仍有潛力可待釋放。得益於産業增長的修復,上半年全國居民每人平均可支配收入的實際降幅較一季度收窄2.6個百分點,6月全國城鎮調查失業率保持下行趨勢。

  總體而言,上述數據表明,經歷上半年的積極調整,中國經濟“內迴圈”的修復已經大體完成。

  而從4-6月的進出口數據來看,得益於全産業鏈的完備性以及領先的防疫優勢,中國“內迴圈”與全球“外迴圈”的紐帶依然堅韌。由此展望下半年,中國經濟“內迴圈”有望進入加速期,增速預計將快步向長期中樞水準回歸,在疫情時代下的相對優勢將繼續凸顯。

  新趨勢之一:消費修復邊際提速。

  回顧上半年,在國內疫情得到控制後,“報復性消費”遲遲未至,“報復性儲蓄”卻一度高漲,消費引擎對經濟修復的貢獻明顯落後於投資引擎。從經濟視角來看,展望三季度,三大因素有望邊際加快消費引擎的回暖,鞏固中國經濟的“內迴圈”。第一,居民消費傾向反彈。央行城鎮儲戶問卷調查顯示,二季度居民的儲蓄意願停止上升,而消費意願觸底反彈。細分來看,未來三個月計劃增加購房、旅遊以及大額商品支出的居民佔比同步提升。由此推斷,此前受到疫情持續拖累的線下消費、服務消費以及耐用品消費,或將在三季度加快修復。第二,居民消費能力企穩。一方面,金融體系對實體經濟的“1.5萬億讓利”正在穩步落實,有望穩定居民收入和消費能力。另一方面,年初至今,中國股市跑贏全球其他主要市場,將通過“財富效應”為居民消費注入動力。其三,消費場景修“舊”迎“新”。隨著國內防疫體系的持續改善,更多線下消費場景,以及跨地區消費路徑,預計將逐步解禁。同時,國際服務進口需求的內流,預計將激活國內服務消費供給的新升級,進一步創造高品質的消費業態。由此,我們預計,社會消費零售總額的當月同比增速將在下半年延續反彈趨勢,並大概率在三季度轉正。

  從投資視角來看,如果三季度的消費回暖如期而至,那麼將在兩方面引致結構性調整。

  第一,修正通脹溢價。受制于翹尾因素影響,三季度CPI同比增速預計仍將下行,但是得益於消費和豬肉價格的支撐,下降幅度預計將明顯小于市場預期,由此改變的通脹溢價將牽動大類資産配置結構的再優化。第二,重心邊際改變。在邊際上,下半年經濟修復的重心從投資轉向消費。這意味著,較之於依賴投資需求驅動的上游産業,依賴消費需求驅動的下游産業或將獲得相對更快的盈利改善,並由此向資本市場産生結構化的價值映射。

  新趨勢之二:貨幣政策靈活適度。

  回顧上半年,1-4月,為了對衝疫情影響,貨幣政策的邊際力度一度超預期,構成了疫情時代的政策“力度走廊”上限。5月至今,為了抑制套利空轉,貨幣政策的邊際力度顯著減弱,構成了政策“力度走廊”的下限。基於近期央行的一系列政策信號,我們認為,下半年中國貨幣政策將逐步回歸正常化:從規模來看,政策力度將在上述“力度走廊”的中部適時調整,年內貨幣政策最松、最緊的時期均已過去;從期限來看,短端的超額流動性投放將漸次退出,但是長端的“寬信用”將保持較高速度;從工具來看,結構性、精準化的直達性工具將發揮更重要的作用,總量性工具的規模將更趨適度。總體而言,經濟基本面的穩步修復,疊加貨幣政策的回歸常態,預計將使中美利差以及人民幣資産的吸引力在下半年維持高位。國際資本的長趨勢流入有望在下半年延續。

  值得注意的是,隨著貨幣政策回歸常態,傳統政策工具的適度行動依然必要,其力度和節奏將受到兩大因素影響。從內部因素來看,根據近期央行的政策信號,“1.5萬億讓利”中由利率下行貢獻的部分大概為9300億。由此進一步拆解計算可知,若要實現這一目標,下半年預計需要1年期LPR下降至少15bp。由於在疫情壓力下,LPR市場化加點的擠壓空間不足,所以MLF利率的下降幅度預計與LPR大致相等。同時,基於2019年經驗,考慮到金融體系資産負債管理壓力,這一規模的LPR降息需要約1-2次全面或定向降準加以匹配。從外部因素來看,全球疫情仍在加速發酵,美國總統大選漸行漸近,美股與經濟基本面的背離難以彌合。下半年,全球經濟仍將面臨公共衛生風險、地緣政治風險、金融市場風險的相互激化,存在巨大的不確定性。由此,國內的降準、降息工具需要平衡政策時滯和空間儲備,預計將在三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。

  (作者:工銀國際研究部 程實博士 王宇哲博士 錢智俊博士 高欣弘)

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(2020-07-21)
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