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《宏觀平臺型數字經濟的估值邏輯——金融科技與數字經濟》系列報告之三
 

  2020年6月22日,成立時間不足五年的拼多多市值突破千億美元,刷新了網際網路行業的最快成長紀錄。不以流量為生,卻以內容相爭,拼多多的成功讓我們看到了小企業突圍的可能性,也標誌著資本市場對網際網路企業的認可邏輯正發生質變。我們認為,除卻底層財務與運營數據,自上而下理解商業運作的潛在價值,同樣不失為具有普世性的一種選擇,有助於投資者從紛繁複雜的商業模式中甄別資本市場的明日之星。過去20年,平臺型網際網路企業發力點在高效匹配,通過矯正市場失靈創造經濟價值,同時降低生産者準入門檻推動經濟增長。輕型的要素投入撬動了整個社會的價值創造,因而獲得資本市場的追捧,成就了其高估值和高回報。然而,伴隨頭部企業佔據流量高地,網際網路平臺逐利屬性逐漸使得效率與公平難以兼得,社會總福利遭反噬的同時,行業整體發展也將受限于存量的零和博弈。從宏觀角度,當前政府加強網際網路平臺監管及整治,表面上為約束,實際上是鞭策,有助於行業整體以自律謀自由,從而突破估值瓶頸。而從微觀角度,高效匹配的邊際收益已日漸式微,未來促進供需雙向繁榮的網際網路企業/行業,估值空間更值得期待。

  過去20年,平臺型網際網路企業通過高效匹配創造價值,因而享有合理估值。

  數字經濟上半場以平臺型網際網路企業為代表,發力點在高效匹配。數字化轉型普遍發生於流通領域,即消費者向生産者購買産品這一過程,表現形式為電商、共用出行、線上旅遊、線上廣告分發等。網際網路平臺雖然本身不參與商品生産,看似不創造經濟價值,但卻如同一隻“看不見的手”,通過矯正市場失靈使國民經濟達到均衡狀態。從更直觀的模型分析,高效匹配通過以下雙重效應創造價值。效應一:匹配真實供需(S0→S1,D0→D1)。在網際網路平臺誕生之前,以資訊不對稱為主的市場失靈,導致部分産能與需求無法完全匹配,達成市場均衡的供給與需求均小于真實情形,處於E0。以打車市場為例,空車與乘客打車困難的現象可能同時並存。網際網路平臺借助數據蒐集、演算法優化等途徑,識別並調配多餘産能與未被滿足的需求相結合,使供給曲線和需求曲線右移,並更接近於原生狀態。假設摩擦對於供需的損耗程度一致,均衡點處於E1,即在價格不變的情形下,總産出上升。效應二:降低生産者門檻(S1→S2)。從商品和服務提供者角度而言,去仲介化降低了生産者的潛在成本和門檻,吸納更多生産者進入相關領域,導致供給曲線進一步右移至S2。但是從消費者角度,匹配機制的優化並不顯著增加需求。儘管供給增多,選擇範圍擴大,但消費者的需求主要呈現內部結構性轉移。仍以打車市場為例,乘客對計程車的需求部分轉移至網約車,而出行需求總量保持相對穩定。因此,在此均衡E2下,價格由P0下降至P2,産出進一步擴大至Y2。平臺型數字經濟通過矯正市場失靈創造經濟價值,同時降低生産者準入門檻推動經濟增長。新均衡在降低價格的基礎上提升了産量,是一種顯著的帕累托改進。網際網路平臺普遍以“輕資産”模式為主,極低的要素投入卻撬動了整個社會的價值創造,因而獲得資本市場的追捧,成就了高估值和高回報。

  從宏觀角度,當前加強網際網路平臺監管及整治,助於市場回歸理性均衡。

  平臺型企業創立之初,大多采取免費乃至燒錢補貼等方式佔據流量高地,符合上述模型。但在激烈競爭後,寡頭格局基本穩定,企業流量變現成為必然。當前中國的平臺型數字經濟發展已經進入這一階段,因此我們對模型進行調整 ,將網際網路平臺收取的手續費看作類似稅收的楔子,同時根據定價高低分析其對社會福利的影響。由於情形1中,網際網路平臺所擠佔的利益已超過其對社會總福利的貢獻價值,仲介價格過高促使消費者和生産者均出現明顯痛感,兩者願意放棄平臺使用回到原初狀態。而情形3使得社會各參與者福利均得到提升,但網際網路平臺追求利潤最大化,在其匹配機制相對消費者和生産者為數據黑箱的現實情境中,缺乏制定相對低價的動機。兩廂博弈結果下,網際網路平臺的收費均衡區間將大致處於情形2,即消費者和生産者剩餘均提升,但消費者需接受相對高價,不利於社會公平。今年兩會有提案指出“規範電商平臺收費標準”,而近期首部《網路直播行銷行為規範》發佈,同步加強了政府對網際網路領域的管控。我們認為,上述舉動表面上為約束,實際上是鞭策,旨在引導網際網路平臺由情形2向情形1回歸,從而釋放行業參與者更充裕的發展空間。這也是網際網路企業擺脫存量博弈、估值臺階上升的必要過程。

  從微觀角度,未來促進供需雙向繁榮的網際網路企業,估值空間更值得期待。

  平臺型數字經濟發展到現階段,真實供需的匹配已基本實現。繼續延續舊模式發展,難以創造新的價值。因此,我們認為,資本市場對於網際網路企業的認可邏輯正在發生兩大質變。

  第一,由消費滿足型到消費引致型。

  雖然平臺型企業識別出消費者真實需求,但是卻並不擴大或創造新需求。從以上模型看出,網際網路平臺在精準調度多餘産能後,還降低了生産者成本,促使商品數量及種類增加。然而在消費端,雖然網際網路平臺優化了消費者選擇空間,但對總量推動作用甚微。拼多多和直播帶貨模式便可被認為是一次擴大消費者需求的嘗試。拼多多不止于滿足消費者已被自身認知的需求,通過改變傳統的電商搜索模式,以推送商品流引導人們開發不同層次的消費需求,包括衝動消費、理性消費、發泄性消費。而直播帶貨同樣採用推送模式,在借助網紅效應吸引受眾的基礎上,大幅簡化了消費者作購物決策的流程,從而使消費者的新需求更易於被激發。

  第二,由就業創造型到賦能製造型。

  如上文所述,降低生産者準入門檻是網際網路平臺創造價值的重要方式之一,然而,單純依賴於匹配機制優化的生産者成本下降不可持續,過度供給反會侵害原生産者利益。模型顯示,雖然生産者剩餘總體呈現擴大趨勢,但供給曲線的過度右移將致使原生産者福利損失,而新增的生産者剩餘全權分配給低門檻生産者。長此以往,品牌商提升品質的動力將會削弱,需警惕劣幣驅逐良幣的局面形成。我們認為,生産領域的數字化變革推動生産者成本的長趨勢下降,將從根本上提升勞動生産率,在新階段兌現其核心投資價值。

  (作者:工銀國際研究部 程實博士 高欣弘)

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(2020-06-30)
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