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中國宏觀經濟深度研究 - 論中國貨幣政策的“持久戰”——中國“直達性”政策工具研究系列之三
 

  “守正篤實,久久為功。”

  5月至今中國貨幣政策邊際變奏,疊加近期國常會、陸家嘴論壇頻出的政策信號,使得市場預期陷入糾結。我們認為,面對長期化的全球疫情,中國貨幣政策打的是一場志在長遠的“持久戰”,對政策走勢的前瞻也需要跳出“速勝論”、“速退論”的窠臼,放眼於“戰局-戰略-戰術”的全局推演。在戰局層面,目前三重因素革新了貨幣政策的環境與角色,構建起未來政策力度的波動走廊。在戰略層面,中國貨幣政策已進入“持久戰”的相持階段,總體方向不會動搖,邊際力度將沿波動走廊因時調整。由此,年內政策最“松”與最“緊”的階段預計均已過去。在戰術層面,據我們測算,在“1.5萬億讓利”的政策組合中,貢獻大小排序為LPR降息、“應延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現。但是,其中真正能夠靈活調節政策邊際變化的,主要是LPR與再貸款再貼現。前者將負責錨定政策規模,後者將負責強化政策的結構性功能,兩者將共同組成中國貨幣政策“持久戰”的生力軍。

  戰局:中國貨幣政策環境的趨勢裂變。

  5月至今,央行貨幣政策力度的邊際回調帶動短端利率大幅上升,已經令市場困惑不已。近期,多重政策信號看似相互衝突,更是讓市場預期進退失據。我們認為,把握中國貨幣政策的未來走向,不宜糾結于局部動態,而應首先理清政策環境的三重全局裂變。

  一“長”:全球疫情長期延續,內外落差長期存在。

  從外部來看,5月下旬至今,全球疫情再度加速發酵,全球經濟料將長期陷於深度衰退。據IMF最新預測,2020年全球經濟增速預期降至-4.9%,較4月預測值進一步下滑1.9個百分點。從內部來看,中國經濟的修復領先全球,內外增速差料將擴大,國內迴圈將是未來支撐中國經濟的核心。因此,在一季度貨幣政策充分發力之後,二季度政策節奏放緩,有助於實現兩大目標:一是避免在政策效果邊際遞減的階段重復發力,以防對內造成政策“後遺症”、對外形成過度的“搭便車”效應;二是預留充足的政策空間,以應對全球經濟衰退對中國經濟的長期拖累。

  二“新”:內部修復進入新階段,貨幣政策承擔新角色。

  正如我們1月末發表的文章所指出,戰疫初期需要“貨幣先行”,通過充沛的流動性投放,穩住金融市場和實體經濟資金鏈。1-4月中國貨幣政策的行動全面有力,一度超出市場預期。自5月初復工基本完成後,經濟修復進入第二階段,總需求不足成為主要矛盾,由此積極財政成為政策主力軍,貨幣政策退為輔助,與前者靈活匹配。這一 “新角色”決定了未來貨幣政策的“力度走廊”。從上限來看,未來貨幣政策的邊際力度料不會超過“貨幣先行”時期,尤其是短端流動性的供給較難超過4月水準。從下限來看,未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支援,也需要為國債發行創造利率環境,因此類似于5-6月的邊際收緊難以長期持續。

  三“轉”:疫情衝擊重心轉移,危機治理模式轉變。

  如我們此前文章所強調,就全球而言,隨著疫情時代的長期延續,疫情衝擊正由週期性壓力深化為結構性問題;經濟政策能否直達實體經濟與基層民生,將長遠地決定經濟能否走出本次危機。但是,就中國自身而言,由於剛兌尚未完全打破、金融市場結構不盡合理,出現了實體企業進行金融套利的弊端。若不能及時消除,不僅將削弱“直達性”貨幣政策的落地效果,還將以債市為媒介,驅動金融機構加杠桿,導致金融風險集聚。因此,短期來看,在下半年“直達性”政策大規模發力之前,5-6月較快抬升短端利率,聚力擊破套利行為,是“風險應對要走在市場曲線前面”的必然選擇。長期來看,“破”是為服務於“立”。當政策對套利行為形成可置信的威脅之後,短端利率料將回歸於較低水準,波動亦將趨於平緩,以降低銀行資産負債管理難度,避免“寬信用”出現政策堵點。

  戰略:疫情時代中國貨幣政策的“持久戰”。

  基於上述三重變局,無論是國常會推出的“1.5萬億讓利”,還是易綱行長在“陸家嘴論壇”上強調的“提前考慮政策工具的適時退出”,實際上都指向了相同的政策邏輯:面對疫情,中國貨幣政策正在打一場著眼長遠的“持久戰”,並且目前已經進入戰略相持階段。我們認為,這一階段的特徵將體現于三個層面。

  立場層面:既非“速勝論”,也非“速退論”。

  一方面,中國貨幣政策不會追求畢其功於一役,而是將根據經濟形勢、積極財政進程、金融風險等因素持續而靈活地調整。另一方面,政策“適時退出”並不等於“急於退出”,在全球疫情受控之前,中國貨幣政策對實體經濟的總體支援力度預計不會有長趨勢減弱。

  節奏層面:鬆緊因時,逐季調整。

  考慮到目前金融加杠桿、資金空轉套利的收斂,以及未來積極財政的密集發力,三季度貨幣政策的邊際力度料將有所增強,但峰值不會超過一季度。四季度的邊際調整將視乎全球疫情二次爆發的情況而定。

  工具層面:總量平穩,突出結構。

  下半年,降準、降息的力度料與上半年總體持平,預計有望定向降準兩次,1年期LPR下調約30bp,但是調整存款基準利率的可能性較小。與此同時,“直達性”貨幣政策工具將繼續加力,進一步強化結構性功能。

  戰術:1.5萬億讓利政策的結構特徵。

  基於上述戰略特徵,結合易綱行長的近期講話,我們對1.5萬億讓利政策的實施細節預測如下。根據這一測算,可以推導出不同政策工具的結構特徵和搭配關係,從而為預判下半年政策落地的節奏、時機和力度提供一定的參考。

  渠道一:降低利率讓利。我們假設,作為“利率錨”的1年期LPR在2020年全年累計下調60bp,並引導一般貸款加權平均利率和收益率曲線以近似相等的幅度下行,同時5年期LPR全年累計下降20bp。從信貸體系來看,若2020年“人民幣貸款新增近20萬億”的目標如期實現,且一般貸款與個人房貸的餘額比例與2020年一季度持平,信貸降息帶來的讓利約為9035億元。從債券市場來看,近年經驗顯示,企業債券規模在上、下半年的增量幾近相等。2020年上半年,企業債券規模增量預計為3.5萬億,則全年增量預計為7萬億左右。由此,債券降息形成的讓利約為315億元。兩者加總,降低利率讓利的規模約為9350億元。

  渠道二:直達貨幣政策工具推動讓利。其一,再貸款再貼現。根據我們推算,上半年推出的3000億再貸款、5000億再貸款再貼現、1萬億再貸款工具,所形成的利率優惠依次為4.48、1.98、0.83個百分點,由此共讓利316億元。6月1日推出的4000億元再貸款資金,通過SPV為地方商行小微信貸提供了零成本資金。我們預測,6月至年末,地方商行小微信貸的資金成本預計介於銀行間1年期同業拆借利率和央行1年期再貸款利率之間,因此此項措施預計讓利約108億元。其二,“應延盡延”政策。根據中國人民銀行預測,延期還本付息政策所覆蓋的普惠小微企業貸款本金可達到7萬億元。我們估算,2019年年末普惠小微貸款的利率約為6.33%,因此2020年該項措施預計讓利約4431億元。值得注意的是,中國人民銀行提供400億激勵資金,用於支援地方法人銀行進行貸款延期,其讓利效應最終體現于“應延盡延”政策,因此不再單獨計算,以避免重復。

  渠道三:銀行減少收費讓利。這一舉措目前尚未有明確的政策指引。根據2014年以來銀行減少收費的實施成果,並考慮今年銀行的資産負債管理壓力,我們認為,年內總體讓利空間約在1000億左右。

  綜合而言,“1.5萬億讓利”的政策組合料呈現三大特徵。第一,從總量來看,以上三個渠道的加總規模預計可達1.52萬億。因此,在內外部經濟環境不發生極端波動的情況下,本次讓利目標將大概率如期完成。第二,從結構來看,政策貢獻的大小排序為LPR降息、“應延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現。考慮到“應延盡延”政策的空間已經充分使用,而銀行減少收費也存在一定剛性,所以未來能夠進行靈活調節的工具主要是LPR和再貸款再貼現。第三,從功能來看,LPR降息的邊際讓利最大,每10bp下調的貢獻約為1600億元,因此是整個1.5萬億讓利目標的基石,主要職能在於錨定政策規模。再貸款再貼現的邊際讓利較小,每1000億政策規模實現的平均讓利在19億元左右,因此主要用於強化政策的結構性功能。

  (作者:工銀國際研究部 程實博士 王宇哲博士 錢智俊博士 高欣弘)

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(2020-07-07)
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